同一日通过聆讯，相隔一天挂牌交易，两家中国AI独角兽的资本竞速赛，映射出大模型创业的两种生存逻辑。

2026年1月，中国AI大模型领域迎来历史性时刻。智谱AI（股票代码：02513.HK）于1月8日在港交所挂牌上市，成为“全球大模型第一股”。次日，MiniMax（稀宇科技，股票代码：00100.HK）也成功登陆港交所主板。两家公司从通过聆讯到正式上市，仅相隔一天，上演了一场精彩的“资本双雄会”。

上市首日，两家公司股价表现迥异但均受热捧。智谱开盘报120港元，较发行价116.2港元上涨3.27%，收盘涨幅扩大至13.17%，市值达578.9亿港元。MiniMax表现更为抢眼，开盘后股价大涨超70%，市值一度突破900亿港元，收盘涨幅近110%，总市值超过1050亿港元。

公开发售均获超千倍超额认购的火爆场面，凸显全球资本对中国AI企业的强烈兴趣。智谱公开发售获得1159.46倍认购，MiniMax更是创下1837倍超额认购的纪录，吸引42万人参与认购。

01 基因溯源，学术派与产品派的路径分岔

智谱与MiniMax的路径差异，始于创始团队的不同基因。

智谱AI脱胎于清华大学知识工程实验室，带有鲜明的学术基因。1996年成立的清华大学KEG实验室，数十年来一直致力于知识工程研究，2006年孵化了学术情报系统AMiner。2019年6月，这一技术成果正式商业化，成立了智谱AI。

创始人张鹏的整个职业生涯与清华紧密相连，从本科到博士再到实验室研发，奠定了智谱“技术驱动、深耕基础”的发展思路。

MiniMax创始人闫俊杰则是产业实战派。中科院自动化所博士毕业后，他先后在百度AI研究院实习，在商汤科技从算法工程师做到副总裁。2021年底，怀着对通用人工智能（AGI）的技术信念，他离开商汤创立MiniMax。

闫俊杰曾表示：“真正的AGI必然是多模态的”，因此MiniMax从创立第一天就确立了文本、语音、视觉全模态并行的策略。

这种基因差异决定了两家公司的初始设定：智谱更像是“学院派”科学家，深耕基座模型；MiniMax则如同“产品派”工程师，直奔应用落地。

02 资本选边，国资压舱石与全球化赌注

不同的基因吸引来不同的资本，进一步放大两家公司的路径差异。

智谱的融资版图以人民币基金和国资为主导。从其股东结构看，清华大学教育基金、北京金控等具有明显国资背景的机构占据重要位置。截至IPO前，智谱累计完成8轮融资，规模超83亿元，估值达244亿元。

智谱的基石投资者阵容也体现了这一特色，北京国资、泰康人寿等国内长期资本占据主导。这种资本结构为智谱争取政企客户提供了便利，但也使其背负了更重的交付压力。

MiniMax则吸引了更多国际资本和美元基金。阿里巴巴、米哈游、小红书等产业投资方合计持股超25%。更引人注目的是其基石投资者中包括阿布扎比投资局（ADIA）、英国保诚集团等国际顶级资本。

MiniMax累计融资15.56亿美元（约111亿元人民币），IPO前估值达302亿元人民币。这种资本结构支持了MiniMax的全球化布局，使其海外收入占比超过70%，同时也使其面临地缘政治风险。

03 商业模式，B端合规与C端流量的较量

资本选择强化了两家公司的商业模式差异，形成截然不同的收入结构。

智谱收入主要来自本地化部署服务，客户为政府、大型央企和大型企业。2025年上半年，本地化部署业务贡献了84.8%的收入，中国地区占整体收入的绝大部分。

智谱的前五大客户贡献超总营收的40%，客户集中度较高但正在下降。这种模式毛利较高（2025年上半年本地部署业务毛利为59.1%），但交付周期长，需要6-9个月的驻场部署。

MiniMax则主要依靠C端订阅收入。2025年前三季度，C端营收占比71.1%，其中视频生成平台海螺AI和AI陪伴应用Talkie（国内版名为星野）是主要收入来源。

截至2025年9月，MiniMax拥有超2.12亿个人用户，月活跃用户约2762万，付费用户约177万。其用户日均使用时长75分钟，接近TikTok的使用时长。

04 技术路线，全栈改造与架构创新的对垒

商业模式差异背后，是两家公司技术路线的根本不同。

智谱采用“全参数激活”的稠密大模型架构，训练依赖国产神威超算与华为昇腾芯片，强调自主可控。其技术护城河在于工程化适配能力，能将模型压缩、指令微调、算法封装成“可信大模型交付包”。

GLM系列模型在多项权威评测中表现优异，其编码能力在全球盲测中与Anthropic、OpenAI的模型并列第一。智谱还推出了具有深度思考能力的自主任务完成智能体AutoGLM，探索AI执行赛道。

MiniMax则押注混合专家（MoE）架构，通过动态路由与模型量化技术大幅降低推理成本。其M2模型以100亿激活参数承载2300亿总参数量，将单次推理成本压至较低水平。

这一轻量化设计使星野/Talkie等产品能在主流GPU集群高效运行，上线一年内推理成本下降60%。MiniMax的技术优势在于蒸馏与量化效率，更适用于大规模的C端服务。

05 市场估值，确定性溢价与增长预期的分歧

两种路径在资本市场上获得了不同估值，反映了投资者对AI企业价值判断的分歧。

智谱获得“确定性溢价”，因其稳定的B端收入和国资背景提供了较强的安全边际。截至上市首日收盘，智谱市值约579亿港元，对应2024年营收的市销率（PS）约为150倍。

智谱2022年至2024年收入连续增长，年复合增长率达130%。虽然亏损额较大，但投资者更看重其在政企市场的稳定需求和可持续的商业模式。

MiniMax获得“增长预期溢价”，因其C端业务的用户增长和全球化潜力。上市首日市值突破1000亿港元，对应2025年前九个月营收的PS超过200倍。

MiniMax收入增速更快，2025年前九个月收入5344万美元，同比增长174.7%。投资者看好其C端产品的网络效应和全球化布局，愿为更高的增长潜力支付溢价。

06 前景挑战，闭环能力与可持续性的考验

上市只是起点，两家公司面临不同的挑战与考验。

智谱需要突破项目制模式的规模化限制。本地化部署虽然收入稳定，但交付周期长、人力成本高，难以快速扩张。智谱计划将API业务收入占比提升至50%，向更轻的MaaS模式转型。

智谱CEO张鹏明确表示：“公司希望尽快实现私有化与MaaS平台收入占比持平。” 这一转型能否成功，取决于其能否在保持现有政企客户的同时，拓展更广泛的开发者生态。

MiniMax面临C端盈利和版权风险的双重挑战。尽管用户增长迅速，但其C端业务毛利率仅为4.7%，且面临迪士尼等公司的版权诉讼，最大潜在赔偿约5亿元人民币。

同时，MiniMax高度依赖海外市场（收入占比超70%），地缘政治风险不容忽视。其销售成本占收入比例虽从2023年的124.7%降至2025年前三季度的76.7%，但仍处于高位。

两家公司均处于亏损状态，上市后面临共同的盈利压力。2022年至2025年上半年，智谱累计亏损超62亿元；2022年至2025年9月，MiniMax累计亏损约92亿元。上市募资为两者提供了喘息空间，但能否跑通可持续的商业模式才是长期关键。

“上市只是加速器，而非解药。”沙利文中国总监李庆指出，大模型公司若不能在上市后1-2年内验证规模化变现能力，仅靠资本续命将难以支撑长期竞争。智谱与MiniMax的路径分歧，体现了中国AI企业在不同场景下的探索，它们的共同目标是：让营收增长跑赢烧钱速度。